（报告出品方/作者：中信证券，纪敏）

渠道复盘：可载入史册的“格力模式”

-年：需求井喷，经销商体系雏形诞生

保有量迅速增长，空调产量大幅提高。该时期，随着中国经济持续增长，空调也从传统的 消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀升，需求快速增长，城镇空调保有量由年的2.3台/百户快速增长至年的62台/百户。供给端，空调产量同样迎来快速扩容，-年CAGR为32.2%。

家电连锁卖场兴起，下游品牌加剧竞争出清。该阶段家电专业连锁凭借明确的产品及细分市场定位异 突起，其一方面可以提供多样化的品牌选择和专业化的服务，另一方面还能通过统购分销降低成本，符合消费者和家电销售市场的要求，在家电终端销售过程中逐步占据主要地位，至年家电连锁市场份额已经达到55%。家电连锁卖场的强议价能力进一步加剧了下游厂商之间相互倾轧，在供过于求的背景下，大量厂商纷纷以价换量， 轮空调价格战就此爆发，-年行业销售均价累计下降超过元/台。在激烈的竞争下，不具整体实力和差异化优势的企业不断出局，空调品牌数从年的余个锐减至年的约30个，空调品牌迅速出清整合。

产销两旺叠加激烈竞争，理顺渠道成为重中之重。该时期格力初步搭建起经销商体系，进行渠道调整以适应市场需求：1.年之前：个人销售阶段。早期公司采用销售人员入户推介的方式进行空调销售，随着市场对空调的需求持续扩张，传统的上门推销显然已经落后于时代。2.-年：大户制度。格力在年启用大户制度，与各地的一级经销商（大户）合作，并借由一级经销商持续开发渗透下沉市场。大户制度后期，多个区域一级经销商相互倾轧，恶性倾销，破坏市场，给公司带来很大的困扰。

3.-年：联合代理模式。面对家电连锁的兴起和价格战的爆发，格力进一步理顺渠道，年起，通过牵头区域大户设立股份制销售公司的形式，终止了大户之间的无效内耗，绑定渠道和厂商的利益。4.年起：专业代理模式。由于公司对区域销售公司的监管还十分有限，公司进一步落实对各个区域销售公司的控股，整合资源实现对渠道的充分把握。（报告来源：未来智库）

首创淡季返利，释放渠道潜力。格力的返利 策是其渠道功效 化发挥的催化剂，在转向大户模式后，格力为刺激大户尽力开拓市场并应对空调销售的强季节波动，年首次提出淡季返利 策：淡季价格低于旺季，以此刺激大户淡季打款提货。返利制度的建立一方面熨平收入周期性波动，另一方面补足渠道库存，应对空调旺盛的市场需求。

年，为终结大户之间相互挤压，恶性竞争破坏产品价格体系，格力对返利 策进行完善，将返利考核指标重心转向区域经销商的利润，同时理顺渠道利益，规范价格体系。随着返利制度的完善，渠道蓄水功能渐筑，-年间公司存货占比（存货/总资产）和产成品占比（产成品/存货）从39%/81%分别下降至14%/54%，显示库存从厂商向渠道转移已见成效，且收入得到显著平滑，波动性明显转弱。公司返利 策应时而生，因时而变，持续赋能渠道。

格力渠道建设步步推进，赋能公司跻身行业前列。这一时期得益于格力及时的渠道调整和创新性的返利 策，其收入基本上维持了高双位数的增长速度，-年间格力营业收入的CAGR为22.3%，同一时期行业整体内销金额CAGR为2.0%，公司表现明显优于行业平均水平。伴随价格战推进，空调市场格局逐步出清，格力、海尔、美的三足鼎立，早期国内空调龙头春兰和外资品牌三菱、松下逐步退出主流竞争。公司空调业务毛利率和净利率虽受价格战拖累，整体略有下滑，但得益于公司规模优势的扩大和渠道建设的突破，盈利能力成功跻身行业前列。

-年：渠道下沉叠加利益捆绑，行业翘楚初成

“家电下乡”刺激需求，低线市场保有量快速提升。在经历了前期的野蛮生长后，-年空调市场进入调整阶段，内销量CAGR为4.0%。而后受益于家电下乡 策的催化，空调行业重回高速增长，-年内销量CAGR达到27%，农村冰箱保有量由30台/百户提升至62台/百户，低线市场需求快速放量。

KA议价权提高，渠道费用高企。在家电行业供过于求且竞争激烈的背景下，厂家对连锁卖场渠道依赖性较高，议价能力较弱。连锁卖场主要通过向供应商提供产品展示、推广、促销等服务来取得收益，以苏宁为例，其他利润是公司盈利的重要组成，其中向厂家收取的促销费、场地费合计占比高达89%。从苏宁披露的各品类毛利率可以看到，家电品类毛利率在-年间快速增长，以空调为例，毛利率从年11.5%增长至年20.7%，接近翻倍，表明该阶段家电连锁卖场渠道议价能力的持续提高，渠道费用高企。

低线需求爆发背景下，KA下沉不及预期。低线市场在消费习惯、消费能力、人口密度等方面与一线市场大相径庭，尽管KA连锁很早就意识到下沉市场的重要性，也进行了大规模的建设投入，但整体进展不及预期，门店盈利能力不佳，门店及网点拓展速度较慢，同时后期出现大量门店关停的现象。

供需错配，自建渠道格力当先。家电下乡等刺激性 策引发低线市场需求增加，同时KA下沉渠道受阻导致门店网点拓展不及预期，二者形成错配，该阶段行业龙头通过自建渠道得以摆脱KA在一线市场的制约，迎来布局低线市场的关键契机。这一时期，格力与国美“分手”，推进以自建专卖店系统为核心的渠道变革，实现对下沉市场旺盛需求的 把控和前瞻布局。通过经销商体系自建专卖渠道，利用社会资源，快速布局下沉市场。在此背景下，格力专卖店数量快速增长，由年的0余家快速提升至年的约1万家。

股权结构引入经销商，实现风险共担。年，借助珠海国企改革的契机，京海担保受让格力集团持有的10%公司股份，一跃成为格力电器第二大股东。京海担保由格力十大区域销司共同组建，其中占比超过10%的5大股东都是格力的核心经销渠道。河北、重庆、河南、浙江、山东分别持股28%/19%/17%/10%/10%（数据来源：Wind）。通过京海担保持股，公司和经销商之间实现了风险共担机制，双方利益统一，助力格力专卖店网络的快速铺开。

经销商把控力度增强，预收账款占比大幅提升。该阶段格力进一步完善自身返利 策，落实经销商先款后货模式，通过实物返利模式深度绑定经销商利益，大幅提高了渠道的转换成本和退出成本。实物返利模式下，经销商配合格力的货款滚动循环，淡季提早打款，旺季拿货销售。前期的返利 策主要与渠道调整配合，此时的返利 策重在进一步绑定经销商利益，从而实现对下游资金的利用，以社会资源帮助企业推进专卖店体系的建立，同时有效发挥渠道库存蓄水功能，平衡空调淡旺季波动，保证全年收入平滑，并有效防止旺季缺货现象。在此背景下，格力对经销商把控力度逐步增强，-年间预收/营收比例均保持在20%以上，大幅高出行业平均水平。

渠道下沉叠加经销商利益捆绑，格力份额提升显著。受益于自建渠道的推进以及经销商利益的进一步绑定，家电下乡红利下，格力凭借经销商压货体系实现份额持续突破，由年的35%提升9.8pcts至年的45%。与此同时，公司斩获亮眼业绩，-年营收和净利润CAGR分别为28.1%/42.9%，行业翘楚初成。

-：渠道优势开花结果，空调龙头一时无两

限购松绑叠加棚改货币化，地产红利提振家电销售。-期间，地产从“国十条”“国八条”的严格调控中复苏，限购松绑带动家电回温，此外年开启的棚改货币化则进一步提振了空调市场的热度，低线市场大量获得货币化补贴的拆迁户涌入购房市场，空调销售景气显著上升，根据数据，-年空调四级市场零售额CAGR高达20%。这一波由地产红利直到年之后中央重提房住不炒才逐步退潮。

盛世欣兴体系初立，专业化渠道再度调整。地产高景气叠加下沉市场放量，格力作为空调龙头，凭借经销商体系以及自建渠道优势，充分享受行业红利。在此过程中，格力进一步调整渠道结构，于年将所有区域销售公司全部转移至北京盛世恒兴贸易有限公司旗下。经此调整，格力与销司独立，但利益统一，从而实现以低成本撬动社会资源，进一步巩固龙头优势地位。销司厂部利益统一，协助渠道高效运作。盛世欣兴体系建立后，下级经销商的拿货、配送均通过各地盛世欣兴进行，销售体系处于公司体外。通过经销商持股和返利制度，实现了企业与渠道利益趋同。在此背景下，格力自建渠道兼具广度与深度，同时保持了业内 的销售人员占比，年格力销售人员占比仅为2%， 人数人，是美的的一半，海尔的八分之一。

产业链优势地位显著，盈利能力持续提升。背靠行业内渠道分销能力最强、资金杠杆能力 的经销商资源和充分下沉的专卖店网络以及完备的返利 策，格力对行业上游下游具备较高的议价能力。从应收账款周转率以及应付预收与应收预付的差值来看，格力均处于行业 地位。此外，该阶段（-年）凭借产业链优势地位、良好格局下的垄断定价以及逐步提升的规模效应，格力盈利能力快速提升，毛销差由年的12%提升至年的22%，同时在此过程中其他流动负债快速攀升，由年.5亿元提高至年的.7亿元，表明该阶段格力持续超额计提返利，报表端利润有所低估，利润蓄水池不断增厚。

份额再做突破，龙头优势持续强化。-年间，格力迎来自身经营的 金五年，凭借兼具广度与深度的渠道以及强大的经销商压货体系，快速抢占市场份额，同时充分享受地产高景气以及下沉市场持续渗透带来的空调红利，其中年格力在一至四级市场的份额分别达到32%/33%/39%/42%， 行业其他竞争对手，相较于年分别提升9.5/2.3/8.9/1.4pcts。与此同时，格力延续收入与利润的高速增长，-年公司收入、利润CAGR分别达到8.4%/24.9%，一时风头无两。

陷入窘境：旧渠道碰撞新变化

电商兴起，地产疲软，新变化不期而至

电商崛起，冲击经销商压货体系。近年来线上渠道占整体家电市场零售规模的比重逐步提高，年空调的线上零售量占比达到43%，冰洗超过50%。国内奥克斯等二线品牌乘电商崛起的东风，实现市场份额跨越式发展，市场份额从年不足4%到年到达10%，一度超越海尔跃居空调行业第三。另一方面，电商持续在下沉渠道发力，加强网点布局，有效覆盖低线市场，利用线上成功经验、更强的数据捕捉能力以及更高的运营服务效率，形成了对传统渠道的强势挑战。与此同时，空调消费的季节性明显走弱，旺季（5-7月）销售占比持续下降，在年一度跌破40%，更新换代需求增强。经销商压货熨平周期波动的优势逐步淡化，其对终端需求响应较慢的劣势却被放大，传统体系备受冲击。

地产红利不再，信息不对称减弱，产品力为王。随着年 府重提房住不炒，地产调控再次趋严，住宅新开工面积增速见顶回落，竣工面积在-年持续负增长，年短暂回暖后增速再次见顶回落。地产疲软叠加疫情冲击，空调近年来销售低迷，-年内销出货量CAGR为-1.2%，目前内销量尚未恢复至年水平。与此同时，随着更新换代占比的提升以及消费水平的提高，消费者的消费习惯正在重塑，开始追求产品品质和生活质量，对产品价格的敏感程度逐渐变弱，更加看重产品的功能与使用体验。在这种消费趋势下，产品、品牌实力称王，传统经销商压货模式难以做到终端需求的快速洞察以及物流、库存的数字化把控，压货向零售的转变是大势所趋。

美的率先进行渠道改革，立于新零售潮头

美的率先拥抱新零售，精简渠道层级。在空调快速渗透的行业阶段，美的一度也采取和格力类似的渠道模式，通过多层级的分销系统，自建经销商体系。然而，面对行业环境的变化，美的率先启动渠道改革，1.精简渠道层级，提高渠道效率：年成立集团电商子公司，加码线上销售，年起美的进一步推动渠道扁平化，将区域销售公司转变为运营中心，同时精简经销层级，代理商转型服务商，不断优化渠道效率，降低渠道加价率，改善企业盈利能力。2.持续加码数字化建设，降本增效：从“”战略统一集团IT职能，到探索“T+3”产销模式精益化生产流程，同时内生孵化安得智联自建物流仓储体系并推出云网批“美云销”系统，极大的强化了渠道运转效率及终端需求感知能力，奠定了高效零售的基础。

渠道精简降低加价率，美的格力价差走阔。随着渠道改革的推动，美的渠道加价率显著下降，其中销司与二级经销商的削减共释放出约5%-10%的加价率，自此美的与格力的价差开始走阔，若假设二者空调成本均为元，则根据测算美的渠道变革前后二者终端零售价差由余元提升至元左右。中怡康数据同样印证了这一观点，-年格力美的平均价差仅在-元内浮动，到年价差一度拉大至余元（二者机型和产品结构存在差异因此与测算价差略有差异，但整体趋势相同）。

加价率收窄让利终端消费者，美的重塑市场格局。加价率的下降为美的带来终端零售价格的调整空间，通过向消费者让利，美的市场份额迅速提升，双方份额差（产业在线口径）从年24.8%，迅速收窄至年5.0%。此外，美的也成功击退奥克斯等二线品牌的挑战，渠道改革释放的利润空间，使得美的一方面通过价格战将二线品牌压制在盈亏平衡点，市场份额迅速萎缩，另一方面自身利润丝毫不受影响。至此美的成功强化空调市场格局双寡头格局，并大大拉近与格力的距离。（报告来源：未来智库）

格力困境：老渠道难敌新变化

电商冲击格力渠道优势，下沉市场竞争力有所削弱。通过前文复盘可以看到，前期格力依托经销商资源自建专卖店体系，深入触达三四线市场，网点数量远超二线品牌。强品牌力叠加优质经销商资源及密集的渠道网点，格力在三四线市场份额 。此外，从价差表现来看，格力低线市场溢价率仅35%左右，而一二线市场则达到了45%左右，意味着二线品牌在三四线市场的渠道议价权较弱，为获得低线市场经销商资源需要付出更高的代价，这也铸就了龙头企业在三四线市场的渠道壁垒。然而随着电商渠道的兴起，格力低线市场的优势地位受到冲击，一方面电商平台丰富了二线品牌三四线市场的渠道网点；另一方面，格力线上产品相较线下折价并不明显，由此导致线上市场格力线上渠道溢价率达到了52%，价格上的劣势削弱了格力的竞争力。

电商布局不及预期，线上、线下利益难统一。传统渠道通过京海担保参股公司，线下3万多家专卖店均由销售公司统一代理，公司利益与销司高度绑定。然而，受制于线下渠道的过高加价率，出于平衡线上、线下利益的考虑，格力线上打法较为保守，线上、线下价差不明显，线上市场溢价率（相较二线品牌）达到52%，远高于美的的19%。此外，一直以来格力都保持着对渠道的较强管控，在面对线上渠道的过程中亦是如此，前期与电商平台合作的积极性较低，产品SKU投放较少。上述原因导致格力线上市场拓展不及预期，-年间格力线上份额中枢在20%左右。

传统渠道模式受挑战，公司收入利润承压。随着空调保有量的提升以及更新换代比例的增加，传统经销商压货模式难以做到对终端需求的快速反应，同时随着电商网批渠道的兴起，格力下沉市场优势地位同样受到挑战。作为前期开疆拓土的利器，经销商压货体系带领格力走向过辉煌，但在产品为王的时代，其也成为格力新零售转型道路上的枷锁。及年格力收入增长停滞，利润连续两年分别同比-5.7%/-10.2%，显著低于美的同期水平。在此背景下，渠道改革势在必行，如何理顺渠道利益、精简渠道层级、弥补线上短板成为破局的关键。

渠道改革：尝试积极探索新零售模式

奋起直追，改革进行时

改革总思路：线上线下融合、渠道层级优化、数字系统赋能。格力的本轮渠道改革或可划分为三大阶段， 阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率，同时补齐线上短板；第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，推进线上、线下融合发展，同时完善数字化系统建设，实现降本增效；第三阶段则希望能把第二阶段的试点成果向全国推广。综合来看，本轮渠道改革是对传统经销商压货体系的全面调整，也是顺应新时代消费趋势的必然选择，机遇与挑战并存。

1.渠道改革阶段一：降低渠道加价率，补齐线上短板。

渠道加价率降低，发力线上渠道建设。改革 阶段重在理顺“总部-销售公司-代理商-经销商（小B）-消费者”的渠道框架，对渠道加价率进行调整，根据我们调研显示，改革 阶段省级销司层级加价率从10-15%下降至5-8%，代理商层级加价率从5-8%下降至3-5%（各省存在差异），约释放出5%-10%的渠道加价率。与此同时，格力加大线上渠道投入力度，一方面加强与三方电商平台合作，投入持续加码，同时积极推动线上经销模式，截至年底，格力线上经销商店铺超过70家；另一方面，公司积极拥抱社交电商，以“董明珠的店”为入口，拓展私域流量，年起董明珠亲自直播十余场，累计销售超过亿元。

阶段基本完成，改革成效初现。目前为止，公司 阶段的改革基本完成，取得了一定成效：1.线上短板初步得到弥补：一方面公司持续加码线上渠道投入，另一方面伴随线下渠道加价率的缩减，公司线上渠道定价策略趋于灵活，年起与美的线上价差有明显下降，从而有效提升公司线上市场产品竞争力。根据奥维数据，格力线上份额中枢从-年的20%提升至30%；2.新零售框架初立：近年来“董明珠的店”发展迅速，成功转型为开放型平台，其作为格力新零售的入口，一方面可作为全品类电商平台向C端消费者进行销售，另一方面可以对接终端零售商，有效削减渠道层级，为线上线下融合及网批模式的推广奠定基础。（报告来源：未来智库）

2.渠道改革二、三阶段：安徽率先试点新零售，样板推向全国。

第二阶段的改革主要围绕渠道层级精简、网批模式推广以及仓储物流建设展开。目前公司正处于渠道改革的第二阶段，即以安徽为试点，推进新零售模式，主要工作集中在以下三个方面：1.精简经销层级，转变销司职能。将销司的定价权收回公司，销司仅负责提供安装、售后等服务，总部以佣金形式支付销司服务费用，经销商（小B）可直接通过网批平台提货，相当于直接砍掉代理商层级，进一步降低加价率。综合来看，销司转型服务商，加价率由目前的5%-8%变为2%-4%的佣金；代理商层级砍去降低3-5%的加价率，通过精简层级有望再次释放5%-10%的渠道利润。

2.自建仓储、物流。传统经销商压货向新零售转型过程中，销司不再承担物流和仓储职能，因此公司必须建立配套的物流、仓储系统。3.加强信息化、数字化系统建设，实现渠道透明化。新零售业态下，渠道库存的蓄水功能减弱，此时对厂家的订单管理、排产节奏和渠道周转效率提出了更高的要求。

改革步入深水区，机遇与挑战并存

“ 不变的，是变化”。目前格力渠道改革正式进入深水区，处于新零售转型的关键阶段，机遇与挑战并存。一方面，渠道层级的精简意味着物流、仓储职能需要由公司承接，同时对公司全渠道数字化、信息化的流程再造提出更高要求；另一方面，渠道精简过程中如何理顺盘枝错节的渠道利益也成为新零售模式能否全国推广的重中之重。尽管改革困难重重，一旦完成后，格力与同行价差有望显著降低，提升产品综合竞争力。

1.挑战一：仓储物流及数字化系统的快速补齐。

仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。仓储物流以及信息化系统的建设是新零售改革的重要支撑。以美的经验来看，仓储物流以及信息化系统等基础设施的完善难以一蹴而就，-年美的投入80亿元用于数字化系统建设与开发，多年努力才实现了全流程信息化与数字化打通。而安得物流的发展更显静水流深，自年成立以来，一路稳扎稳打持续投入，最终形成了“一盘货”+“送装一体”的解决方案。

通过多年积累，美的实现经销体系共享库存，有效降低库存并减少运输次数，全国乡镇48小时配送覆盖率可达91%，送装一体率65%。反观格力前期依赖经销商资源，缺乏物流、仓储的配套建设，同时信息化系统也难以接入渠道经销商体系，在此情况下若进行新零售转型，势必会面临排产节奏把控、仓库紧缺、物流低效等问题，因此如何快速补齐仓储、物流及数字化系统成为格力改革道路上的一大挑战。

自建+三方合作，格力奋起直追。从近期布局来看，格力积极加码物流、仓储等配套建设：1.仓储方面，目前已建成11个基地仓，未来计划建到15个，同时在各省增设配套区域仓，实现仓储的全覆盖。2.物流方面，成立物流公司，计划从与销司合作的模式转向“干线自建物流+支线/城际第三方外包”的模式，线上销售则采用电商平台物流，充分利用社会物流资源，同时有效降低物流损耗，提高响应速度。3.数字化系统则以“格力云网批”为代表，串联起渠道系统、仓储系统、物流系统、派工系统，力争实现信息化全面上网，通过数字化赋能渠道。尽管仓储物流及信息化系统的建设难以一蹴而就，但格力也在探索中形成了“自建+三方合作”的特色模式，通过社会资源的合理利用帮助自身快速补齐短板，奋起直追。

2.挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。

理顺渠道利益仍为改革重中之重。如何理顺公司与渠道双方利益，使得渠道能够配合公司新零售转型，是本轮改革面临的重大挑战。从美的改革历程来看，其销司更多的用于统一管理代理商，主要负责承担到代理商层级的仓储物流费，话语权及资金实力较弱，这一在传统压货模式下的劣势，却成为美的精简渠道的便利所在。反观格力占据着行业内渠道分销能力最强、资金杠杆能力 的经销商资源，在新零售转型过程中，经销商利益受到冲击，部分地区经销商话语权较强（山东、河南、河北等老牌经销商），改革推动或有阻力。

利益统一成破局之法，边际改善可期。渠道改革对经销商亦可产生积极影响，重点在于利益的理顺：1.京海担保成立后，经销商通过持股格力，长期受益于高额分红，若渠道改革顺利，格力有望强化终端产品竞争力，增厚利润，并通过分红实现与经销商的利益统一。2.改革尽管在一定程度上会削弱渠道的加价率，但同时亦能够持续释放渠道财务柔性、减少资金占用和费用支出，同时避免不必要的恶性竞争，根据渠道调研反馈，部分地区改革过程中经销商净利率不降反增。因此平衡好公司与渠道二者之间的关系便有望统一利益，有效缓解改革阻力，实现改革软着陆。

各地转型持续推进，大省改革加速。分地区来看：1.安徽、云贵、长三角、珠三角进展顺利。安徽作为新零售试点，改革较为顺利，销司逐步向服务商转变，后续有望将经验向全国推广；云贵地区于年成立新的销司，直接采用新零售模式，长三角、珠三角团队较为年轻，改革阻力亦较小；2.山东、河南、河北等传统销售大省近期加速明显。以京海担保大股东山东、河南、河北为代表的老牌经销商改革过程中遇到部分阻力，但“削藩”的尝试一直在推进，其中山东销司总经理于年离职并让位新零售团队，河南销司总经理于年担任格力董事并于同期开起销司向服务商的转型。近日京海担保1亿股的减持也在预期之中，表明大省改革正式进入加速阶段，后续老牌经销商或将逐步退出。

综合来看，目前多数地区渠道利益初步理顺，大省改革初见成效，随着仓储、物流及信息化系统的奋起直追，公司正式进入新零售转型的加速阶段。从预收账款同比、环比改善亦可以看到除少数大省外，目前多数经销商的抵触情绪并不强烈，风险可控。

3.机遇：改革一旦顺利推进，格力有望扭转价差劣势。

改革若顺利推进，格力有望强化产品竞争力。伴随格力渠道改革 阶段的基本完成以及第二阶段的深入，渠道共计释放出约5%-10%的利润，与此同时年美的也在继续深化渠道改革，代理商转服务商，进一步释放出2-4%的利润。在此背景下，根据我们测算，对成本均为元的空调标准机型，目前美的、格力对应价差已经重回年的水平（-元）。自此美的渠道改革在层级方面的调整基本完成，渠道整体加价率保持在20%左右，反观格力仍有多数地区销司及代理商层级亟待调整，我们预计仍有5-10%的加价率释放空间。考虑到格力在“经销商（小B）-消费者”这一层级更为强势，加价率仅为10%-15%，略低于美的的10%-20%，因此预计若格力渠道改革推进顺利，在维持更高毛利的情况下有望将标准机型的价差缩减至元以内，从而扭转价差的劣势。

展望后市：行业不悲观，公司求突破

行业：短期地产拖累相对可控，长期空调尚未触及天花板

地产走弱叠加局部疫情反复，市场对空调销售景气担忧加剧。站在当下，我们认为不必过度悲观，短期来看，地产下行周期带来的拖累或将被更新换代销量的提高所抵消，且 策端近期密集释放积极信号，地产销售边际改善，软着陆可期；长期来看，空调量价均有上行空间。

1.短期来看，地产拖累相对可控。地产对空调的影响可拆解为：新房拉动及二手房加速更新。我们将空调销量的拉动因素拆解为存量房新增渗透、更新换代需求、渠道库存变化以及新住宅拉动，据我们测算-年间，剔除渠道库存变化影响后，存量房新增、更新换代以及新住宅拉动比例分别为35%/39%/26%。其中地产影响主要包含两个方面，一方面是新住宅装配家电的直接拉动，另一方面是二手房销售带动下的加速更新换代。其中二手房的销售走弱影响难以直接量化，从数据层面更多的体现为更新周期的逐步提升，从日本经验来看，年地产触顶后，空调更新周期震荡上行。

地产下行影响或将被更新换代提升抵消。通过拉动因素的拆解模型，我们发现尽管地产面临下行压力，但对于空调销售的冲击有限，随着家电下乡更新换代潮的到来，我们预计行业销售有望保持较强韧性，-年CAGR或将维持低个位数增长（3%+），不必过度悲观。

测算的核心假设如下：1.年局部疫情反复冲击下，消费意愿受冲击，城镇、农村存量房新增渗透率分别增加1%/3%、对标年，预计年起逐步恢复，后续城镇、农村存量房渗透率稳定在2%/6%；2.二手房销售疲软拖累更新换代需求，年以前假设更新换代周期为11年，采用10-12年前销售量平均值熨平波动，年期二手房销售开始走弱，假设空调更新周期延长至11.5年，采用11-12年前销售量平均熨平波动；3.根据白癜风规律，地产销售对空调影响在3个季度左右，假设-年地产销售面积（滞后3季度数据）在 策护航下实现软着陆，分别同比-10%/-10%/-8%/-5%。

2.长期来看，空调未触及天花板，量价均有上行空间。为探讨空调长期空间，我们根据气温、经济基础和当前空调保有量，将省份分为4组：1）对空调需求极弱的省份。过去四年平均 气温不超过22℃，主要有：青海、西藏、甘肃、云南；2）对空调存在一定需求，可进一步挖掘。过去四年平均 气温位于22℃-24℃之间，主要有：贵州、内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、新疆；

3）对空调存在较大需求，保有量有望大幅提升，过去四年平均 气温均高于24℃，主要历史压制因素是经济欠发达，主要有：山西、辽宁、陕西、四川、广西、河北、江西；4）空调需求极大，稳态渗透率有望看齐日本。过去四年平均气温均高于27℃。主要有：海南、山东、湖南、湖北、河南、福建、安徽、重庆、天津、上海、北京、浙江、广东、江苏。（报告来源：未来智库）

稳态销量尚未触及天花板，仍有接近20%空间。根据我们分省测算，我们得出中国每年的空调稳态销量为1.0亿台，距离目前多万台的销量仍有20%左右的空间，核心假设如下：1）根据中国社会科学院《城市蓝皮书》和北大光华思想力课题组测算，年中国城镇化率将达到80%，以此作为稳态参考，并根据各省经济发展水平设置调整系数；2）假定人口、家庭规模保持不变；3）更新周期参考日本平均更新周期，设置为12年。

以日本为鉴，存量市场价格亦有提升空间。一方面，双碳目标下家电节能减排能效提高的趋势凸显，而能效升级将伴随价格提高。以日本为例，6-年日本各类型空调能效均有显著提高，同期日本空调均价也从12万日元提升到17万日元，日本内阁府测算在相同的制冷能力下，APF越高则空调单体售价越贵。而中国旧能效标准与日本差距明显，新标亦仍有明显提升空间，能效升级将带动空调价格走高。另一方面，空调结构优化持续，业内推新卖贵之风盛行，随着新风空调以及家用小多联的渗透，有望推动家用空调价格持续上行，为空调龙头打开增长空间。

公司：品牌+规模制造底蕴仍在，新零售转型为时不晚

品牌力+规模效应构筑公司长期壁垒，期待渠道改革后竞争力的进一步提升。制造规模效应和品牌溢价始终是格力强有力的护城河：1.产业链一体化布局，规模效应 。格力在空调的关键零部件上实现了产业链一体化完备布局，通过凯邦、新元、凌达自供电机、控制权、压缩机等关键产品，充分确保了供应持续性和价格稳定性；2.研发赋能技术 ，年年报显示，格力拥有全球 的空调研发中心，包括4个 科研平台、1个院士工作站、16个研究院、超千个实验室，发明专利数量领跑行业，前瞻性的技术布局也能够保证公司的产品力始终位居行业前列；

3.品牌价值 ，品牌溢价有望延续。公司在中国品牌价值评价榜上多年蝉联家电行业 、品牌价值递增，近期积极拓展新媒体宣传渠道，探索网红直播模式，形成了“董小姐”“羽童”为代表的直播网红矩阵，有望在年轻群体中提升影响力。预计随着渠道改革的推进，格力凭借强品牌力、规模效应以及更具竞争优势的零售价格有望长期保持行业 地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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