（报告出品方/作者：天风证券，孙谦）

1.多元化集团再启航

海信家电集团股份有限公司于年成立，其前身为海信科龙电器股份有限公司，年更名为“海信家电”。公司主要从事电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等领域产品的研发、制造、营销和售后服务，产品涵盖海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、Gorenje古洛尼、Asko、三电“Sanden”八大品牌，现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，并成功跨界进入汽车热管理等领域。

公司在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构，时刻站在世界主流家电技术前沿，曾两次获得国家科技进步二等奖，以及联合国节能明星大奖、中国专利奖外观设计金奖、IF设计奖等殊荣，多次获得省级以上科技大奖；生产基地分布于山东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个国内城市，产品销往全球多个国家和地区。

1.1.沧桑历尽，破旧迎新

公司自成立以来，不断探索新业务新增长曲线，共经历了如下四个发展阶段：

国营企业转型至上市（年-年）：年，海信家电前身“珠江冰箱厂”成立，开始批量生产电冰箱，主打容声品牌。年，乘着改革开放东风，率先改制为股份公司。伴随着中国家电行业的高速发展，公司规模和业务不断扩张，广东科龙分别于年、年在港交所、深交所上市。

业务扩展成长为优质白电企业（年-年）：年，公司被海信集团收购，更名为“海信科龙电器股份有限公司”。年，海信科龙收购母公司青岛海信空调股份有限公司旗下冰箱、空调、模具等白电资产，解决集团间的同业竞争问题，充分发挥协同效应。

更名“海信家电”，聚焦央空业务（-年）：年，公司更名为“海信家电集团股份有限公司”，收购欧洲老牌白电企业Gorenje。同时，公司于次年取得海信日立控制权。公司聚焦中央空调细分市场，转型为中央空调龙头企业。

把握新风向，收购三电转型多元化集团（年至今）：除了深耕智能家电行业，公司也在利用深厚的技术、人才梯队与生产制造资源优势，把握市场风向、推进创新变革。公司抓住新能源汽车行业风口，于年收购日本三电，拓展业务至电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调等领域。

1.2.混合所有制改革落地，优化股权结构

混改前，公司由青岛市国资委最终控制。海信集团控股（年1月20日前为海信电子）是海信集团旗下子公司，海信集团持有海信电子32.36%股份，是海信电子的 大控股股东。同时，海信电子通过海信空调、海信香港间接持有海信家电44.52%股份，为海信家电 大控制主体。混改前，海信电子 大股东海信集团由青岛市国资委%控股，因此海信家电由青岛市国资委最终控制。混改后，青岛市国资委退出实际控制。年12月24日海信集团以海信电子控股为主体，引入青岛新丰战略投资者，使其与一致行动人合计持股27%，青岛市国资委退出实际控制，完成国企混改。

1.3.央空及外销维持高速增长，成本上涨影响盈利能力

20年以来公司营收规模保持了较快速的增长，拆分来看中央空调业务及外销增速较快。而利润端则由于成本上涨压力及并表三电影响，21年同比承压。分业务来看，央空及冰洗成为公司业务增长两大支柱。公司空调业务19-21年收入CAGR达到36.3%，其中子公司海信日立（即中央空调业务）19-21CAGR为23.7%，剔除央空后公司空调业务19-21CAGR为-4.7%；公司冰洗业务19-21CAGR达到19.5%，保持较快增速，而其他主营业务19-21CAGR为.8%，主要系21年并表三电所致。

分地区看，公司外销增速喜人，出海进展顺利。公司外销19-21CAGR达到42%，若按照三电20年营收地区占比剔除三电影响后公司外销19-21CAGR可达28.7%，内销19-21CAGR为28.7%，考虑到海信日立并表以及三电并表均对内销产生影响，综合来看外销增速高于内销，我们认为公司外销高增一方面由于疫情带来的海外停工停产刺激了我国家电出口，另一方面公司积极布局品牌出海战略，并取得一定进展。

2.白电业务：内销品类升级，外销品牌出海

白电作为公司业务基本盘，近年来内销方面在国内保有量见顶的格局下，积极推动品类升级，空调及冰箱高端化进展顺利，而外销在中国家电企业出海的大势下，公司依靠品牌出海+外延并购的方式亦实现高速增长。

2.1.内销：布局品类升级，高端化步调坚定

2.1.1.更新需求成为主导，品类升级决定未来空间

量的方面：保有量逐步见顶，更新需求成为主导。根据国家统计局数据，年我国城镇空调/冰箱/洗衣机每百户保有量分别为//台，对标日本我国冰洗保有量已见顶，而空调保有量仍有部分上升空间。且伴随着人民消费升级和产品技术迭代加快，大家电产品的换新周期被压缩，存量更新成为内销需求的主要部分。我们按照经济社会发展，空冰洗百户保有量提升进行测算（具体测算内容见附录），同时考虑到受散发疫情、前期地产 策收紧、原材料成本上涨等因素影响，年部分消费者家电购置需求延后，我国大家电内销较增长中枢形成缺口，而年此负面影响仍存在但将有所减轻，并逐步消化年延后需求，我们预计年空调/冰箱/洗衣机内销量将分别同比增长7.46%/2.77%/0.44%。在存量需求为主的情况下，空冰洗内销量仍有望实现增长。

价的方面：存量更新主导下，品类升级成为价增的重要推动力。在更新需求逐渐成为主导的市场环境下，品类升级带来的均价提升成为空冰洗市场规模进一步增长的重要推动力。从白癜风来看，品类升级与空冰洗均价的提升均呈现出较强的相关性，其中：空调由于仍存在新增需求，以及价格战等因素，该相关性稍偏弱（变频空调销售占比与空调均价相关系数达到0.76）；而冰洗则由于保有量见顶等因素，均价提升更加依赖于品类升级（冰箱均价与三门以上冰箱销售占比相关系数为0.98，洗衣机均价与滚筒洗衣机销售占比相关系数为0.96）。我们认为，在存量竞争的格局下，品类升级或将成为未来白电的竞争焦点，产品创新能力强的企业将比过去更加具有竞争优势。

2.1.2.公司空冰洗份额保持相对稳定，冰洗增长势头向好

公司白电内销份额企稳，冰洗增长势头向好。根据奥维云网数据，公司空/冰/洗年全渠道销额分别为53.1/.1/20亿元。其中冰洗销额近年来保持较好增长，根据奥维云网数据，年以来公司冰洗全渠道销额基本保持在两位数；而空调增速则在及年持续承压，但年以来公司空调销额增速实现由负转正。而从份额来看，冰箱方面：公司“海信”+“容声”双品牌冰箱表现较好，近年来内销市占率持续提升，年全渠道市占率达到15.3%；而在家用空调方面，19年以来由于空调行业价格战等因素导致公司品牌市占出现一定程度下降，20-21年以来公司“海信”+“科龙”双品牌市占保持相对稳定；洗衣机方面，公司“海信”+“容声”双品牌份额仍较低。

从均价来看，公司空调与冰箱均价变动趋势在过去几年中与行业保持一致，以奥维线下数据为例，容声品牌冰箱均价与冰箱行业线下均价一道持续上升，海信品牌空调均价与空调行业线下均价在经历19年价格战后有所下降，但21年原材料成本高企等因素重新导致价格上升。我们认为，过往公司白电业务增长相对稳定，而产品均价略低于行业平均水平，但公司目前正积极布局白电品类升级以顺应行业趋势，未来有望在价的方面有较大的升级空间。

2.1.3.推进白电品类升级高端化，加码保鲜冰箱+新风空调

不断深化技术研发，实现白电全产品领域升级。公司始终坚持“技术立企”理念，将不断的技术创新和高质量的产品作为持续发展的核心竞争力。公司深挖用户需求，并以此为导向加大差异化技术预研与储备，加快转化。在冰冷产品方面，公司着重攻克食物保鲜性能和高科技智能化方向；家用空调方面则持续推进新风空调布局，立志成为新风领域的领跑者。

容声WILL系列高端化进展顺利，有望进一步提升品牌竞争力。近年来公司旗下“容声”品牌冰箱顺应市场趋势，推出WILL系列产品，成功实现高端化破局。WILL系列冰箱，从消费者对于保持食物新鲜、消除冰箱异味、消灭细菌滋生等需求着手，以水、离子、光三项技术为核心，打造WILL养鲜公式。WILL系列提出“放在冰箱里，继续长七天”的口号，成功捕捉消费者需求痛点，为容声品牌高端化打开了新局面。从市场端来看，根据奥维云网的数据显示，年以来容声品牌在线下2万元+价格段以及线上1-2万元价格段市占率均呈现稳步抬升的态势，品牌高端化进展顺利。而通过将容声产品的价格结构与冰箱行业的结构对比来看，容声品牌目前仍处于高端化的早期阶段，高价格段收入占比仍明显低于行业水平，未来品类升级空间更大。

疫情以来消费者对健康的需求日益增加，“新风+空调”主打的健康理念空调热度高涨。随着人们对于舒适家居、品质生活的需求及疫情后用户对于空气清洁、健康的重视度提升，新风产品的

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