（报告出品方/作者：兴业证券，董晓彬，戴畅）

一、汽车热管理龙头，乘商并举全球布局

1.1、汽零热管理龙头，产品客户全球发展

从换热器产品起家，产品客户持续拓展。公司创建于年，前身为天台机械厂，后通过改制成立银轮股份。公司在国内率先试制成功银焊机油冷却器，机油冷却器、中冷器等产品产销量连续多年保持国内同行领先水平。年4月18日公司成功在深圳证券交易所上市，成为我国汽车零部件散热器行业首家民营上市公司。

公司发展至今经历了三个阶段：（1）商用车配套阶段（-年）：铝中冷器起家，商用车客户为主，进入国际OEM市场与康明斯深耕细作。（2）乘用车产品阶段（-年）：开拓乘用车客户，进入戴姆勒/大众等国际厂商的配套体系，逐步丰富产品线。（3）深耕新能源阶段（年至今）：布局新能源领域，产品从非核心产品（水冷板、前端模块）到核心产品（热交换总成），配套沃尔沃纯电产品，北美大客户等。目前公司已由简单的为客户提供产品发展到能以客户为中心提供换热解决方案，正被全球范围内越来越多的主机厂商肯定和认可，成为其在中国乃至全球热管理系统优质供应商。当前处于公司新能源乘用车业务以及商用车尾气后处理业务放量前期，预计后续放量公司将有望迎来业绩转折点。实际控制人为董事长徐小敏，深耕热管理领域多年。公司前三大股东分别为天台银轮、徐小敏和宁波正奇。董事长徐小敏先生年12月进入天台机械厂工作，现为公司实控人，其直接持股4.1%，通过天台银轮持股2.94%，与一致行动人徐铮铮（父子）通过宁波正奇持股4%，因此合计持股11%。

收入增长稳健，短期受原材料涨价及海运费涨价影响利润端受到压制。公司-年收入复合增速18.4%，利润复合增速10%，利润增速低于收入增速，ROE也有所下滑，主要原因为新能源产品前期负规模效应拖累整体毛利率水平，同时年以来原材料价格持续上涨导致的毛利率加速下滑。公司原材料成本占比超过80%，其中铝锭价格年以来呈上升趋势，其中年涨幅超过80%。同时年以来海运费涨价使得公司出口成本端承压。预计后续海运费回落，原材料价格或将趋于稳定或下滑，公司未来盈利预计将有望企稳回升。

1.2、热管理与尾气处理为核心，乘商并举稳扎稳打

公司主营业务集中在热管理和尾气处理。热管理是对一个系统进行热量和温度管理，公司热交换器产品年营收49亿元，占比超过80%。公司的热管理业务应用在传统汽车和新能源汽车，传统汽车热管理主要针对发动机、变速箱、乘员舱、发动机舱等部件，新能源汽车热管理主要针对电池、电机、电控以及乘客舱等部件。在尾气处理领域，公司主要产品包括应用于国六柴油机后处理的DOC+DPF+SCR箱式总成，应用于柴油机后处理的尿素箱等。公司产品按应用领域划分主要包括商用车、乘用车、工程机械等领域，年商用车与非道路领域收入占比达72%，国内市场收入占比82%，出口及海外市场收入占比18%。

作为各大整车及发动机生产厂商的一级配套供应商，客户覆盖乘用车、商用车、工程机械、民用空调领域的头部企业。公司客户拓展分三个阶段：（1）-年：进入美国康明斯全球采购体系，成功切入国际OEM市场（2）-年：进入戴姆勒、大众、沃尔沃等国际一流整车厂配套体系，为国际和国内整车厂提供配套。（3）年至今：公司重点发力乘用车新能源热管理，切入北美大客户供应链，并为沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏等电动平台提供配套。

产能国际化布局：六十甲子再出发，二次创业续新章。公司实施“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，在全球范围内规划生产布局，以减少运输成本，并快速响应整车厂需求。国内，公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地，海外，公司在美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。

二、乘用车：新能源放量将驱动收入规模和盈利能力提升

2.1、行业趋势：新能源热管理增量显著，行业快速扩容

新能源热管理系统相比传统车热管理系统价值量更高，系统更复杂。汽车热管理是对零部件和座舱采取散热、加热、保温等手段进行温度控制。传统车燃油车的零部件热管理主要针对发动机、变速箱及附属系统，即对发动机、变速箱、增压系统、废气再循环（EGR）等部分进行温度控制。而新能源汽车的核心零部件与传统汽车有所区别，零部件热管理主要集中于三电系统，尤其是动力电池的热管理。在座舱热管理方面，由于无发动机余热利用，新能源汽车空调系统的制热方案也有所不同。

具体而言，新能源汽车热管理相较于传统燃油车的升级在于：

1）动力系统冷却升级。发动机热管理系统更换为电池热管理，且新增电机电控热管理。其中电池热管理有冷却系统（核心零部件包括水冷板、电池冷却器）、加热系统（借用空调系统的PTC或者热泵）、以及保温系统。

2）座舱热管理升级。因制冷能量来源由发动机转换为电池，相应压缩机升级为电动压缩机；制热方式从传统车利用发动机余热转换为新能源车PTC加热或者热泵制热方式，前者通过PTC电阻的热效应生产热量，后者使用四通换向阀，将热泵空调的蒸发器和冷凝器功能互相对换，改变热量转移方向。

新能源汽车热管理单车价值量达-元，相比传统燃油车价值量翻倍。我们测算了分别采用PTC或热泵方式制热纯电动车以及相应传统车单车热管理系统价值量。结论如下：

1）传统乘用车单车热管理零部件价值量约为-元；

2）PTC加热且液冷方案纯电动乘用车单车热管理零部件价值量区间约为-元，若使用热泵方案，系统价值量将比单使用PTC增加-元左右。单车配套价值量提升至-元左右。

3）插电混乘用车热管理价值量与纯电动相当。插电混动车型热管理系统既保持了传统车的系统部分，同时新增电池电机等的热管理系统，其系统最为复杂。但考虑到插电混动车型电池带电量小，电池冷却系统的用料相比纯电车型少，插电混热管理单车价值至少与纯电动相当。

年/年新能源热管理市场空间测算。我们预计/年我国新能源热管理市场空间将达到亿元/亿元，假设基础如下：

（1）我国乘用车总体市场年/年增速5%，年及以后增速3%

（2）未来三年新能源渗透率14%/23%/25%，年后新能源渗透率增长2%；

（3）中性假设下，年热泵渗透率约10%，此后逐年提升5%；

（4）中性假设下，产品价格每年降低2%；

2.2、银轮经营：产品升级+客户升级

从传统乘用车到新能源乘用车，单车配套价值与产品集成度显著提升。产品层面，从配套传统乘用车到配套新能源乘用车，再从新能源乘用车零部件到热管理集成模块，公司配套产品技术含量和单车价值量也在提升。

1）传统乘用车到新能源：公司过去生产配套燃油车的发动机油冷器，变速箱油冷器和中冷器等部件，单车配套价值区间-元，进入新能源热管理领域后，逐步突破各类零部件的研发，实现液冷板，泵阀类产品的生产。

2）新能源从散件到集成：新能源热管理领域，公司从散件生产到模块化配套，三大模块（前端模块、冷媒冷却液集成模块、热泵空调箱总成模块）配套价值高达-元。

客户层面，公司客户结构从燃油车龙头拓展至北美大客户与造车新势力，从国内玩家拓展至全球主机厂。公司在客户和项目获取方面制定了“一核三大”战略，即以产品为核心，抓大客户、大项目和大领域的拓展。年/年获取新项目个/个，订单金额35亿元/39.5亿元。年上半年，公司将北美知名电动车企配套拓展至空调箱项目、小鹏汽车冷媒冷却液集成模块项目、蔚来前端模块及冷媒冷却液集成模块项等，仅上半年订单累计金额达到29.19亿元，其中新能源占比提升至66%。目前，公司主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城等主要自主品牌。

2.3、未来展望：乘用车新能源放量将驱动收入和盈利提升

定性判断：乘用车客户、产品、规模放量驱动预计将驱动盈利提升。

1）客户：从上汽、吉利等传统乘用车客户向北美知名电动车企、小鹏、蔚来等造车新势力客户突破，配套乘用车客户范围相比此前显著扩张；

2）产品：热管理产品从传统热管理部件向新能源热管理产品扩展，同时从此前热管理零部件往热管理总成化方向发展，产品集成度提升带动单车配套价值量以及产品毛利率水平有所改善。

3）规模：新能源热管理在手订单充足，后续放量带来收入体量增长，规模效应带动下折旧摊销对毛利率拖累减弱，新能源热管理产品毛利率水平有望上行。

上海银轮工厂新能源工厂后续盈利能力预计将迎来改善。公司此前在上海市奉贤区青村镇购买亩土地，土地使用权出让总价款约为人民币6,万元。十年来，公司向上海银轮陆续增资，合计10亿余元，上海银轮从年开始投产，目前以新能源项目为主，年一季度营收1.9亿元，预计伴随新能源乘用车业务订单快速放量，收入将迎来快速上升期，后续盈利能力预计将逐步得到改善。

定量测算：乘用车业务受益新能源规模放量毛利率将提升。中性假设下，假设-年银轮配套北美知名电动车企产品毛利率分别为14%/18%/20%,除北美知名电动车企之外客户配套毛利率分别为12%/16%/18%,-年传统乘用车配套产品毛利率17%/18%/19%，经测算，预计-年公司整体毛利率分别为14.9%/17.4%/18.9%,-年毛利率分别提升2.5pct/1.5pct。

三、商用车：后处理业务将成为新的增长点

3.1、行业趋势：商用车前端销量周期向下，后端后处理大规模放量

重卡行业：短期趋势或将向下，中长期中枢提升

重卡行业短期：国五车型抢装透支需求，未来1-2年重卡行业或将进入下行周期。年7月起，我国柴油机排放标准由国五升至国六，国六标准重卡售价提升，经销商21Q1/Q2抢装国五车型，库存消化需要4-8个月，21Q3/Q4销量受需求透支影响较大，年销量呈现前高后低态势，预计-年行业销量或将承压。

重卡行业中长期：销量中枢有望低速提升，波动性有望降低。重卡销量的核心影响因素为保有量和更新周期。重卡需求分为工程（占比约30%）与物流（占比约70%），其中工程重卡保有量与地产基建增速相关性较强，物流重卡保有量与GDP增速相关性较强。预计我国GDP与地产将低速提升，因此重卡销量中枢有望低速提升。同时，随着保有量的增加带来的替换需求占比增加，预计波动性有望降低。

工程机械：地产政策边际变化，预计短期销量或将承压。伴随近年以来房住不炒的基本基调，今年以来国内陆续出台了系列房地产相关政策，年初以来房地产市场承压，国内地产开工基建数据受到一定的影响，挖掘机等非道路工程机械下半年以来销量环比下滑较多，考虑冷冬以及前期基数较高，预计工程机械行业短期销量承压。

尾气处理行业：国五切换国六单车ASP显著提升，行业快速扩容

年是国六柴油车排放升级大年，推动后处理零部件空间快速扩容。由于国家对环境治理要求愈发严格，机动车及非道路移动机械（搭载内燃机）的尾气处理要求持续提升。整体上看，年轻型柴油车与重型柴油车分别于1月1日和7月1日迎来全面国六排放升级实施，有望推动柴油机后处理产业链迎来快速增长阶段。年12月非道路移动机械四阶段排放标准升级，后处理零部件有望打开全新增长空间。轻型柴油机、重型柴油机的国六阶段后处理主流路线都是“EGR+DOC+DPF+SCR+ASC”的形式，既相对国五（非道路三阶段）存在较大零部件增量，重型柴油机尾气后处理价值量从此前7元左右提升至15-17元左右，单车配套价值量显著提升。

3.2、银轮经营：客户不断开拓，产品从前端到后处理

商用车客户从海外到国内不断扩展，在手订单充足保证后续增长持续性。汽车热交换是保证整车平稳行驶的关键部分之一，且由于自身存在密封、安全性能的要求，下游客户往往认证审核更为谨慎，绑定更为紧密。公司进入商用车领域较早，技术积累雄厚，已先后与国内外知名客户发展较为紧密的合作关系，客户认可度高，已形成较强的客户绑定优势。前期公司商用车客户主要聚焦在康明斯、戴姆勒等海外商用车客户，后客户逐步延伸扩展至国内潍柴、重汽、一汽解放、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴等国内商用车客户，配套客户持续拓展。年以来公司先后与一汽、重汽、潍柴等优质客户签订了新的订单，主要是为重卡提供热管理设计。当前公司新签订单众多，有望平滑重卡及工程机械行业下行压力。

产品从前端到后处理领域扩展，单车配套价值量显著提升。公司商用车配套产品主要集中在商用车及工程机械热交换领域，主要产品包括覆盖发动机油冷器、中冷器、水箱、冷却模块等商用车及工程机械前端产品。年以来公司产品从前端往后处理延伸，尾气处理产品逐步拓展至EGR（选择性催化还原）、SCR（选择性催化还原系统）、DPF(颗粒捕捉器)、DOC（氧化催化转换器）等领域。-年公司先后与皮尔博格和弗吉亚合资组建公司，银轮分别占股49%与48%，布局汽油机EGR产品与SCR系统。年公司全年营业收入为55.21亿元，其中尾气处理板块实现营收6.21亿元，占11.25%，是公司第三大业务板块。

后处理有望成为公司商用车业务新增长点。重卡国六标准实施以来，国内重卡排放标准上升明显，目前主流路线采用“EGR+DOC+DPF+SCR”，天然气重卡预计将%配套EGR系统，柴油重卡将80%配套EGR系统。非道路方面，年12月1日起，非道路移动机械及其装用的柴油机开始执行“非道路四阶段排放标准”，非道路移动机械四阶段的柴油机技术路线与柴油车国六相同，后处理零部件有望在年继续实现快速增长。伴随重卡国五切换国六以及非道路国四阶段新排放标准施行带来尾气后处理单车价值量显著提升，后续潍柴等商用车客户后处理相关订单逐步释放，预计尾气后处理业务有望迎来快速成长期。

3.3、未来展望：尾气业务对冲商用前端压力

定性：前端客户新突破对冲前端业务的压力，后端热管理业务迎来放量期。公司前端客户逐步拓展，从康明斯、戴姆勒等海外商用车客户向潍柴、三一重工、中联重科等国内商用车及工程机械客户拓展，新客户配套带来新订单增量，有望对冲行业下行压力带来的前端业务下行风险。

定量：中性假设下预计商用车+工程机械-年收入同比分别5.4%/-5.6%/+1.1%。后处理业务受益商用车以及非道路排放升级带来单车ASP显著提升，同时后处理业务新客户、新产品突破带来显著增量，未来将成为公司商用车业务重要新增长点。

中性假设下，预计公司商用车+工程机械-年收入分别达47.8/45.1/45.6亿元，同比增速分别为5.4%/-5.6%/+1.1%,尾气后处理业务快速增长前提下，商用车业务收入基本保持平稳。

四、储能：工业换热千亿空间待耕耘，远期第三增长极

4.1、国内工业换热市场高增长，预计23年规模近亿

工业换热是指热管理技术或设备在流传热及热传导的工业应用。换热器是指具有不同温度的流体之间传递热量的中介设备，又称为热交换器。换热器是实现化工生产环节热量交换、传递和储能不可或缺的设备。在石油、化工、电力、冶金等工业生产中，常常用作把低温流体加热或把高温流体冷却，把液体汽化成蒸汽或把蒸汽冷凝成液体。换热器根据结构不同，可分为板式、管式和管壳式三大类，每种类型又可细分为不同种类。

石油化工和电力冶金工业换热市场占比约50%。年我国换热器行业规模达到亿元，换热器下游主要集中在石油、化工、电力、冶金、船舶和机械工业领域。其中，石油化工行业是工业换热下游最主要的应用领域，换热器主要用于工厂冷却水、循环水系统，塔顶气体的冷却、冷凝，聚合物的加热、冷却等生产工艺环节。电力、冶金行业对换热器的需求仅次于传统的石油化工产业，换热器主要用于发电环节发电机组的冷却及发电站热量回收。

可再生能源投资占比持续攀升助力换热行业快速发展。随着全球能源结构的转型，可再生能源在近几年发电占比中持续提升。我国“风力+太阳能”发电投资占比从年的33%提升至年的51%。全球可再生能源发电技术投资占比从年的39%提升至年的41%。可再生能源发电投资占比增加将进一步放量热管理在电力行业的应用，拓宽国内、国际工业换热市场空间容量。

未来国内、国际工业换热行业规模分别有望突破、4亿。随着全球能源和气候问题的严峻，各国在开发新能源的同时，也逐步重视节能、储能方向的研发。由于工业换热在石油化工、机械工业等化工领域的广泛应用，因此，伴随节能减排政策方针的实施，工业换热助力储能板块前景将持续向好。同时，可再生能源在发电领域占比的提升，将进一步放量工业换热板块。通过测算～年国内、国际换热器同比增速，以及基于未来产品需求端扩张，我们预计未来国内换热行业市场规模将继续保持11%增速，全球工业换热市场规模将继续维持2.5%增速。

4.2、银轮储能：抢先布局新兴领域，储能热管理机遇广阔

换热器产品模块化，逐步渗透化工、电力储能等工业换热领域。公司作为热管理行业的龙头企业，在化工、船舶制造等传统工业领域相继推出换热器产品，如：钎焊板式热换器、管片式水空中冷器、蒸发冷凝器、空冷器等热交换产品。同时，公司积极探索热管理在新兴领域中的应用，依托研发中心推出电力储能热管理产品、发电机组换热产品和特高压输变电冷却产品，从而渗透可再生能源电力储能、特高压等领域。公司目前在电网输变电换热、地热发电换热、发电机组换热、空压机换热等方面与相关客户形成合作开发或量产配套，/H1公司工业换热领域收入分别约1.8/1.7亿元。

与国电成立合资公司，布局电力设备与储能热管理。目前公司已量产地热发电设施与储能设施相关热管理产品，正在开发特高压输变电设备热管理产品。据天眼查显示，年04月，公司合资成立上海柯诺威新能源科技有限公司，该子公司的重要股东为上海中电投融和新能源投资管理中心（有限合伙），其执行事务合伙人为国家电投。预计该子公司将重点发力电力设备与储能热管理，为公司的长远发展带来第三增长极。

五、投资分析：“乘”风而起，重回成长

公司是汽车热管理行业龙头，当前处于新能源乘用车业务放量的转折点。公司早期产品为商用车中冷器、前端模块、空调箱等热交换产品，年开始拓展至新能源乘用车相关热管理系统配套，年以来开始获得乘用车热泵以及核心系统相关订单。-年以来收入持续增长，但归母净利在年达到3.1亿后持续在3.1-3.5亿间震荡，增速落后于收入，我们认为主要是乘用车业务从无到有过程中规模较小且盈利能力较差拖累整体盈利。展望后续几年公司乘用车因新能源业务放量将进入规模总量、产品结构、客户结构三重向上通道，乘用车利润率有望提升并驱动公司整体盈利能力回升。公司有望“乘”风而起，重回成长。

乘用车：新能源热管理进入快速放量期，产品和客户结构改善有望驱动盈利能力上行。新能源乘用车热管理系统相比传统燃油车热管理单车价值量翻倍，国内//年市场空间预计//亿。公司乘用车业务将进入三重向上周期，有望驱动公司盈利能力上行：1）产品从油车的中冷器、油冷器（单车-元），扩展到新能源车的水冷板、chiller电子水泵水阀、PTC加热器等散件（单车-元），再到前端模块、冷媒冷却液集成模块、热泵空调箱总成模块三大模（单车-元）；2）客户从传统油车客户，到吉利、江铃新能源等，再到北美大客户、新势力、合资等；3）营收规模放量向上，20年13.6亿（新能源预计2.9亿），预计21/22/22年22.0/32.0/46.4亿（新能源10.6/19.5/33.5亿），毛利率回升且收入占比提升，驱动公司整体盈利回升。

商用车：前端业务受益客户拓展预计好于行业，后处理业务放量将对冲前端的下行。重卡行业因前期国五国六切换以及国三车提前淘汰透支，未来几年行业销量或承压。公司在重卡前端客户订单方面有所新突破，有望平滑行业周期下行的影响。另外，国五切换国六带来后处理市场规模快速提升，公司后处理业务有望伴随行业快速扩容迎来快速成长，有望对冲重卡行业下滑风险。

储能：工业换热千亿空间待耕耘，远期第三增长极。未来年国内/国际工业换热行业规模分别有望突破/4亿。公司积极探索热管理在新兴领域中的应用，推出电力储能热管理、发电机组换热产品和特高压输变电冷却产品，从而渗透可再生能源电力储能、特高压等领域。当前已与国电成立合资公司，布局电力设备与储能热管理。公司当前对储能业务的布局抢来有望成为公司第三增长极。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。