（报告出品方/作者：招商证券/刘荣，吴洋）

一、温控领域龙头历久弥新，冷热一体化格局已经确立

1、制冷领域“老大哥”焕发新活力，并购步伐坚定确立龙头地位

冰轮环境历史悠久，历经六十余载实现了从技术国有化到运营国际化的巨大转变。公司前身“公私合营烟台机械修配厂”成立于年，以仿造氨制冷压缩机起家进入制冷领域，后经过十几年对压缩机技术的深耕，掌握了螺杆式制冷压缩机的核心技术，实现螺杆压缩机自研能力国有化的巨大突破，冰轮牌制冷压缩机产品被评为“中国机械工业名牌”。公司于年在深交所上市，并进入二次创业期，期间积极与外资合作，合资成立了“烟台哈特福德压缩机有限公司”、“烟台现代冰轮重工有限公司”等企业，成为国家重要的“制冷设备制造研发基地”。自年起，经过内部资源的整合优化和股份制改革，冰轮制造正式掀开了国际化运营的新篇章，目前已经发展成为多元化的综合性装备企业。当前公司的主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能开发等产业集群。公司总部位于烟台，国内的生产基地主要集中在烟台市，包括莱山、古现和芝罘工业园，河北保定同样建有工业园。此外公司的运营国际化战略成果显著，在全球范围内的布局较为完善，共在40多个国家地区建有生产基地，拥有6家海外子（分）公司，为超过个国家和地区的用户提供专业化产品和服务，实现国内市场和海外市场双发展，从国内冷链巨头逐步成长为多元化、国际化的气温控制领域智能解决方案提供商。

公司积极迈出并购步伐完善温控领域产业链布局，资源整合巩固龙头地位。公司自起开始并购之路，先后收购了国际知名中央空调企业顿汉布什集团、专注高温余热回收领域的北京华源泰盟、氟制冷系统企业山东神舟制冷、冰轮香港等公司，形成了以压缩机为核心，朝其他方向辐射的，包括了低温冷冻、空调、环保制热、能化装备、精密铸件的多元化业务体系，涵盖了从超低温到高温的宽温区产品与解决方案。公司凭借有条不紊的并购计划将自身的产品矩阵从专注低温冷冻设备拓展到了覆盖整个气温控制领域产品与系统解决方案，与竞争对手不断拉开差距，形成了目前温控领域一家独大的市场格局。且公司收购标的质量优秀，其中北京华源泰盟和山东神舟制冷被授予国家级“专精特新小巨人企业”。（报告来源：未来智库）

股权结构清晰，员工持股平台激发企业内部活力。截至年Q3，公司的实际控制人是烟台市国资委，共间接持有公司21.8%的股份。持股12.7%的烟台冰轮投资有限公司的上一层级全资股东烟台远弘实业有限公司是公司的员工持股平台，股东总计25人大部分为公司现任管理层重要人员。员工持股平台将管理层薪酬与公司效益和发展前景挂钩，可以有效地激活公司内部活力和增长动力，提高公司凝聚力和市场竞争力，共享公司发展成果。

2、三大支柱稳固业绩地基，“数智化+碳中和”推动前景向好

公司以低温冷冻、中央空调、节能制热业务为支柱，能化装备和精密铸件为有益补充，积极拓宽业务边界，寻找业绩增长新动力。

低温冷冻领域，公司在螺杆式制冷压缩机领域有积攒数十年的自研经验和技术积累，是业内的技术领军人。公司在螺杆压缩机研发基础上坚持创新，年成功研制了氦气压缩机，进一步丰富冷链设备产品阵容，提升市占率。目前公司在低温冷冻领域拥有螺杆式和活塞式制冷压缩机组、螺杆式冷水机组、压缩冷凝机组以及单体速冻及真空冻干装备等产品，广泛应用于应用食品冷冻冷藏、工艺冷却、气体液化、建筑骨料冷却、纺织行业、电子行业等，是大型工商制冷设备龙头。

中央空调领域，公司于年便于国际知名中央空调龙头顿汉布什集团合资成立“烟台顿汉布什工业有限公司”，并于年成功收购顿汉布什集团，切入中央空调领域，完善温控领域产业链。公司现有螺杆式冷水（热泵）机组和离心式冷水（热泵）机组以及方形冷却塔等其他产品，为大型商用场所和各类工艺冷却场合提供空调环境、满足生活热水需求，还可用于北方的“煤改电”、集中供热、南方冬季区域采暖等项目，助力建造绿色城市。

环保制热领域，公司自主创新了冷凝余热回收及储能蓄能系统技术，专注工业余热利用及城市集中供热领域，构建可再生绿色能源利用体系，并拥有多品类吸收式机租设备，其中吸收式大温差换热装备是公司结合了自身研发经验与清华大学最新专利技术研制而成的，以热网一次水为热源，在不增加热电厂数量的前提下大大增加区域供暖辐射范围，使节能减排效率大大提高。

能化装备与精密铸件领域，公司在上述三大支柱业务和完善的研发平台的基础上，积极提高系统集成服务能力，围绕压缩机主营业务搭建了能化装备与精密铸件业务，从事机床、管件、能源机械类高强度灰铸铁、球墨铸铁铸件的生产和精深加工，产品包括板翅换热器、空气压缩撞瘪、3D智能铸件、机床、发电设备等。

新事业板块是公司对智能化制造和国家碳中和战略的积极应对。公司拓展业务边界，向成为多元化、国际化温控领域智能系统解决方案提供商不断迈进。一方面公司坚持数字化探索，以“制造业+数智化技术”的新型运营模式为转型升级方向，建设了智慧服务云平台MICC和运营管理协同平台MCP，推动制造业智能化转型。公司的哈特福德数字工厂年中旬正式开业，实现数字化生产项目落地，生产效率远高于传统工厂，降低人工成本。另一方面公司立足冷热技术设备基础优势积极布局氢能装备，专注于国内氢能产业链的薄弱环节实现突破，先后实现了氢用隔膜压缩机、喷油螺杆氢气压缩机、氢气循环泵等技术突破。此外，公司长期致力于发展冷热节能减排低碳/负碳技术，有望迎来长远发展。

公司年业绩明显改善，未来长期向好。公司传统业务在年及之前一直保持稳健增长，年复合增长率为5.4%。年公司深耕多年的碳捕集核心装备气体增压机、二氧化碳液化机组的景气度大幅上升，为公司贡献了较为乐观的业绩增量。年1-9月冰轮环境实现营收38.96亿元，同比增长38.65%，已超过年全年营收，年1-9月冰轮环境实现归母净利润2.32亿元，同比增长32.53%。与此同时，年因原材料价格、出口运费上涨的影响，1-9月的销售毛利率仅为21.06%，同比下滑6.49pct，然而公司今年费用管控极为有效，因此1-9月的销售净利率保持在6.15%，仅同比下滑0.2pt。

公司以自研压缩机技术起家，一直重视技术创新，持续加大科研投入。公司掌握先进的螺杆制冷压缩机技术，目前产品涵盖-摄氏度到摄氏度宽温区场景应用以及0Mpa-45Mpa压力范围。公司的“砂型3D打印智能铸造工厂全流程数字化生产系统及装备研发与应用”项目经过中国铸造协会评审整体技术达到国际先进水平，“工业余热提质回热循环利用关键技术研究与应用”荣获山东省科技进步一等奖，烟台冰轮智能机械科技有限公司入选“中国标杆智能工厂”榜单。公司在已有技术优势的基础上建立技术研究平台并持续加大科研投入，年前三季度研发费用合计1.1亿元，同比增加7.93%，年-年研发费用的复合增长率达16.5%。

二、传统业务稳健增长，下游市场高度景气

从冰轮传统的三大支柱低温冷冻、中央空调、环保制热的角度来看，传统业务的增长相对比较稳健。如集成中央空调业务的子公司烟台冰轮集团（香港）有限公司、集成余热利用业务的华源泰盟，从历史上来看业绩没有过大浮动，整体处于稳步增长的态势。年12月的中央经济工作会议指出，未来一段时间主要在“稳增长”，这也意味着业绩基本面扎实，增长动能稳定的公司也许更能获得资本市场的“青睐”。且对冰轮而言，传统业务的稳定增长并非意味着市场空间小或零增长，首先从制冷板块来看，冷链行业历年增长趋势稳定，相关温控设备的需求线性扩大，且当前公司冷链相关压缩机等设备的订单饱和，生产有序；接着从中央空调板块来看，尽管国内竞争加剧，但冰轮错位竞争的思路使产品订单在海外或电子、医药、轨交等细分领域有稳定的表现；最后从环保制热板块来看，在双碳减排的背景下，提高能源利用率+减少热量与碳排放势在必行，余热利用如工业余热、烟尾气余热的空间广阔，当前余热回收仍多集中于部分电厂的小范围运营，尚未开启快速增长的节点，未来发展可期。因此，综合来看，冰轮的传统业务兼具增长稳定+大空间的属性，契合主流投资逻辑，当前公司传统板块在手订单也较为充足，景气度提升下，业绩弹性或有较大程度的彰显。

1、制冷系统“心脏”“血液”双双领先，冷链景气度提升助力龙头成长

压缩机是将低压气体提升为高压气体的从动的流体机械，吸入低温低压的制冷剂气体，压缩后向排气管排出高温高压的制冷剂气体，为制冷循环提供动力，是整个制冷系统的动力“心脏”。公司的传统强势业务制冷压缩机在未来仍是公司业绩的重要贡献者，且由于公司研发历史悠久，技术领先优势明显，相关产品仍将保持较强的市场竞争力。

压缩机市场长期保持稳定发展态势。短期来看，年我国压缩机国内销量保持稳健增长，其中半封闭螺杆式压缩机增长迅速，年国内销量预计达两万台以上，同比增长18.1%，五年复合增长率15.4%，远超其他品类。去年国内疫情得到有效控制，市场需求迅速复苏，而海外大部分制冷设备制造商受困于疫情开工率低下，叠加奥密克戎变种给全球经济又蒙上了一层阴影，中国压缩机行业在国际产业链中越来越重要。年中国制冷压缩机销售2.28亿台，在全球占比达到82%，同比提高9pct，预计年销量占比仍将维持在高水平，海外订单向中国大陆转移的趋势由于产能和成本优势将继续保持。长期来看，我国经济长期向好，作为制造业大国在全球产业链的地位逐渐凸显，居民收入水平和消费水平的稳定增长催生出对食品安全、食品品质、居住环境的高要求，有利于制冷压缩机行业长期保持稳定发展态势。

1）公司相关产品齐全，适用范围广。公司拥有全品类螺杆式制冷压缩机（包括全封闭式、半封闭式、全开启式等）、活塞式制冷压缩机组、低温冷（盐）水机组、复叠机组等，能提供“全压力、宽温区、多工质”的产品与解决方案，覆盖-℃——℃温度区间和0Mpa——45Mpa压力范围，下游广泛应用于煤炭、石油、天然气、化工行业、食品冷冻冷藏以及大型商用制冷等多个领域。

2）深耕技术多年，创新突破成果首屈一指。公司一直重视技术创新，于年成功研制超低温用氦气螺杆压缩机组，进入第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目名单中。氦气螺杆压缩机可以应用于超低温制冷，构建接近绝对零度（-.15℃）的超低温环境，以其为核心的超流氦大型低温制冷系统的技术一直被发达国家所垄断，氦气压缩机的研制是制约我国压缩机行业发展乃至下游航空航天、氢能源重要设备国产化的重大技术难题。公司的突破性成果打破了发达国家垄断格局，整体性能达到国际先进水平，并从此形成了“超低温—低温—中温—高温”的全温控链条，技术性龙头地位彰显。公司还拥有国家认定企业技术中心等5个国家级科技创新平台及14个省级科技创新平台，被认定为国家火炬计划重点高新技术企业。

制冷剂作为制冷系统的“血液”，面临着安全、环保、节能、经济的新时代发展要求。制冷剂是在制冷系统中不断循环并通过其本身状态变化以实现制冷的工作物质，是整个制冷系统的“血液”。伴随着制冷技术的发展以及各国政府对环保问题日益

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