（报告出品方/作者：安信证券，张立聪、余昆）

1.投资要点

1.1.核心观点

家用中央空调市场规模有望快速提升。家用中央空调制冷量大、送风均匀、噪音小、外观整洁，且不占用地面空间，符合消费升级的需求，渗透率有望持续提升。当前，家用中央空调年均使用成本基本相当于中高档的分体式空调，其价格劣势已逐渐消除。且一二线城市的中户型住宅占比提升，叠加房价高企，也为家用中央空调提供坚实的需求基础。经测算，我们预计未来5年国内家用中央空调市场规模年均复合增速约17%。长期渗透率有望达到38%，较年17.4%的渗透率仍有较大提升空间。

精装配套市场规模至少有一倍空间。我国精装房渗透率约为30%，相较于发达国家80%的渗透率，提升空间较大。据奥维云网数据，年我国精装房中央空调配套率为37.3%，同比提升6.6pct。我们的调研数据显示，样本二线城市精装房的中央空调配套率为37.1%，且装修价格超过元/平方米的精装房基本都配臵了中央空调。当前，各地的限价、限购政策限制了开发商利润空间，所以越来越多的楼盘通过配臵中央空调，提升售价和档次。后续，我国精装修渗透率和中央空调配套率有望持续提升，推动精装配套渠道的中央空调规模至少提升一倍。

地产政策边际放松，多联机销售将展现较大弹性。近期，房地产行业政策边际回暖，限购、限贷政策较前期有所放松。4月，央行表示因城施策确定商业性住房贷款的最低首付、最低利率。5月，央行下调LPR和首套商业房贷利率下限。地产调控政策持续发力，销售数据持续修复，6月全国商品住宅销售面积同比降幅较5月缩窄14.8pct。由于多联机销售与商品住宅销售的相关性较大，随着房地产行业政策的持续放松，且疫情逐步得到控制，后续多联机销售额有望展现较大的增长弹性。

1.2.有别于市场的观点

部分投资者认为年国内中央空调销售额快速提升，主要由于前期积压订单释放和低基数，而对其长期成长性存疑。我们认为，消费升级正逐渐提高消费者对中央空调的接受度，其产品力较普通空调具有明显优势，价格劣势正逐步消除。另外，品牌方持续建设零售渠道，且精装房渗透率和配套率持续提升，中央空调市场规模有望保持快速提升态势。部分投资者对内资品牌的产品力存疑。我们认为，内资品牌通过技术研发，与外资合作等方式，不断提升技术实力，已取得较多技术突破。大型水机方面，格力、美的先后突破离心机技术，并推出直流变频离心机、双级压缩降膜式离心机等产品，推动离心机能效比达到国际领先水平。据机电信息数据，年美的离心机销量超过台，打破了四大美系品牌的垄断格局，市场份额首次跻身前四。多联机方面，格力、美的在产品运转范围和能效水平等核心指标方面已实现对日系品牌的赶超。近几年，格力、美的多联机市场份额已与大金、日立相近。

2.中央空调品类众多，多联机异军突起

中央空调系统是以集中或半集中的方式对空气进行净化（或纯化）、冷却（或加热）、加湿（或除湿）等处理，从而提供生活或生产工艺标准所需环境的一整套空调系统。简单来说，中央空调是由一台主机通过风道或冷热水管连接多个末端的方式，来控制不同房间，以达到室内空气调节目的的空调。中央空调的制冷原理与分体式空调几无差异，但根据不同应用场景对制冷量、温控效果、系统稳定性的要求，中央空调衍生出不同的技术路线。

中央空调有多种分类方式。按冷媒类型，可分为氟系统、水系统两种类型（另外一种类型是空气系统，但由于空气输送系统占用空间较大，要求住宅有较大的层高，在国内住宅应用较少）；按主机类型，可分为冷水机组（离心机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆机组、模块机组）、多联机组、单元机、溴化锂机组、末端和两联供六大产品类别；从产品应用角度来看，中央空调可分家用中央空调、非家用（特种环境、工用、商用、市政交通）中央空调。

我国中央空调市场规模保持增长态势。据产业在线数据，年以来，中国中央空调市场几乎一直处于增长态势，仅在年由于前期地产销售低迷，年由于疫情影响装修施工，出现两次下滑。年，我国中央空调市场规模达到.1亿元，国内市场规模首次超过千亿，-年均复合增长率10.2%。

多联机占据中央空调市场半壁江山，单品类规模增速亮眼。年，大金发明世界第一台多联机，开创了楼宇用多联空调系统的新时代。相对于冷水机组，多联机具有设备单价低、高效节能、制冷/制热速度快、安装维护难度低等特点，广泛应用于家居住宅、写字楼等小户型场景。不同的统计口径显示的多联机市场份额存在差异。产业在线数据显示，从年至年，我国多联机市场份额提升16.2pct至60.7%。而据机电信息数据，年，我国多联机市场份额为50.9%。综合两者数据，我们推断，年多联机已占到中央空调市场规模的一半。据产业在线数据，年，我国多联机销售额达到.0亿元，同比增速亮眼，主要因为疫情局势缓和后，消费需求集中释放，且基建投资推动工装项目需求增多。年以来，我国多联机销售规模增速持续优于中央空调行业销售规模增速，体现了多联机品类优秀的增长能力。-年，多联机销售额年均复合增长率14.1%，显著高于中央空调行业增速。

3.工商用市场规模稳健提升，家用市场发展空间广阔

中央空调应用于公装市场和家用市场，其中公装市场可细分为商业项目、工业项目和基建项目等，而家用市场又可以细分为精装配套市场和家装零售市场。当前，公装市场仍为中央空调的主要市场，市场规模超过亿元，占比约60%；家用市场规模约亿元，近几年市场规模明显提升。

3.1.工业+新基建投资加速，工商用市场规模有望稳步提升

工用和商用中央空调市场需求稳定，仍为中央空调行业主力。年之前，国内工用和商用中央空调市场规模约亿，行业规模基本保持稳定，占据中央空调行业近6成的市场份额。年，工用和商用中央空调市场规模达到亿元，YoY+31%，市场规模明显提升，主要因为：一方面，疫情影响逐渐消退，大型遗留项目加速招标建设；另一方面，稳增长政策推出，固定资产投资增速有所回升，基建和工业项目投资加速，以大型项目为主要应用场景的冷水机组也在年迎来了大幅度的销售额提升。

工业投资加速，“新基建”政策支持，助力工商用中央空调市场稳健发展。工用和商用中央空调需求与工业、商业新建项目相关，而新建项目受固定资产投资增速影响。近几年，固定资产投资增速下行，也制约工用和商用中央空调市场规模提升。年，工商用中央空调市场规模的大幅提升，其助推力量主要来自工业项目，而商业项目却表现冷淡。从年三大产业固定资产投资情况可窥见一斑，年，第二产业投资增长11.3%，显著高于第一、三产业投资增速。年，我国高技术制造业投资增长22.2%，以芯片、锂电、新能源、制药、化工等为代表的高技术制造业项目激增，另外海外订单转移至国内，刺激国内制造业扩充生产线，对中央空调设备的需求增加，带动了工用市场的增长。而疫情反复使得人们对线下商业地产投资信心减弱，且地产政策收紧都制约了商用项目的发展。展望后续，年2月，国常会提出“加快新型基础设施建设，扩大有效投资”，有望不断推动“新基建”投资升温，叠加高基数制造业投资加速，工商用中央空调市场规模有望稳步提升。

3.2.家用市场规模持续提升，多联机脱颖而出

消费升级助推家用中央空调市场规模持续提升。家用中央空调销售渠道主要分为两大渠道：家装零售和精装配套。综合家装零售市场和精装配套市场数据，我们推断年我国家用中央空调市场规模约亿元，同比增长约22%。近几年家用中央空调市场规模持续增长，且已占到中央空调市场规模的近一半比重。家用市场的稳健表现，一方面是得益于品牌厂商持续加大零售市场和精装配套市场的渠道建设力度，另一方面消费升级也对家用中央空调需求提升也起到推波助澜的作用。

分渠道来看，零售市场和精装配套市场增速此起彼伏，共同支撑起家用中央空调市场的持续增长，也印证了家用中央空调在房屋装修中的普及率逐渐提升。例如，年疫情影响线下门店经营和安装服务，零售市场增速下滑，但精装配套市场的安装施工工作受疫情影响较小，依然保持高增长；年受地产政策和资金影响，商品房新开盘项目减少，导致精装配套市场增速下滑。但是零售市场渗透率提升，叠加年受疫情影响而积压的订单逐渐释放，推动了年零售市场的高增长。值得注意的是，年精装修渗透率和央空配套率仍明显提升，说明精装市场增长稳定性较强。往后看，疫情催化品质生活需求和改善型需求，以及人均收入提升推动消费升级，将持续提振零售市场的发展。此外，密集出台的精装修政策也将保障精装配套市场行稳致远。总的来说，家用中央空调有望保持持续增长趋势。

多联机市场展现出较高的增长潜力。我国家用中央空调以多联机为主，多联机市场的销售情况对家用市场影响至关重要。根据机电信息数据显示，年我国家用零售市场的多联机销售额占比为65.9%。且-年的数据显示，多联机和两联供正在逐渐蚕食单元机的市场份额。单元机的产品形态和使用体验居于分体式空调和多联机之间，是中央空调入门级产品，技术门槛相对较低。价格是单元机最大的优势，这也是日系多联机品牌涉足单元机市场最大的“绊脚石”。我们认为，单元机或是多联机的过渡形态，消费者消费水平提升将推动多联机不断抢占单元机市场份额。

零售渠道发力，多联机销售额有望持续提升。从近几年的数据来看，多联机销售大约滞后于商品住宅销售一年，两者相关性较大，但多联机销售额增速优于商品住宅销售表现，且好于中央空调行业增速和分体式空调行业增速。我们认为，多联机市场的靓丽表现主要来源于零售渠道渗透率的持续提升。据暖通家数据，年多联机在家装零售渠道的销额占比同比提升3.1pct至41.5%。正如前文所述，零售市场的良好表现得益于品牌方持续的零售渠道建设，以及消费升级的助推。年，艾好家收集到份样本数据，分析发现中央空调的品牌购买诱因主要是朋友推荐（占比43%）。中央空调的选配主要依靠熟人经济，在一定程度上也体现出消费者品质生活需求提升，对中央空调的认可度随之提高。我们认为，虽然地产销售存在周期性波动风险，但零售市场有望持续驱动多联机销量稳步提升。

3.3.多因素作用下，家用中央空调市场有望快速增长

如前文所述，年家用中央空调增速提升明显，其增长原因有积压订单释放和消费复苏等短期因素，但基于对消费升级、精装修渗透率提升、优质产品特性的考虑，我们认为家用中央空调市场有望延续快速增长趋势。（报告来源：未来智库）

1）消费升级提高中央空调的接受度

家用中央空调消费有望受益于消费升级和品质需求提升。据中怡康数据，近几年单价在0元以上的高端空调销额占比持续提升，且主流消费的挂机（1匹半）和柜机（3匹）价格均保持在较高水平（小2匹挂机和2匹半柜机的价格较高，主要因为这两个类型的空调产销量较小）。由此可见，随着国民收入水平持续提升，消费者的品质生活需求也在持续增加，更愿意选购配臵更高、功能更多的高单价空调。我们认为，中央空调制冷量大、送风均匀、噪音小、外观整洁，且不占用地面空间，符合消费升级的需求，未来将会得到更多的消费者青睐。另外，当前中央空调的销售主要集中于华东、华南等收入水平高的地区，而在中西部地区的渗透率较低，未来随着中西部地区居民的消费水平提升，中西部市场有望贡献重要的增量。

家用中央空调优势较大，产品功能持续升级。相较普通分体式空调，家用中央空调在装修美观、空间节约、舒适度、噪音、节能等方面具有明显优势。家用中央空调安装会充分结合室内装修设计，出风口一般隐藏在吊顶或天花板角落，解决了分体空调破坏装修风格以及柜式空调占用地面面积等问题，能与室内装修风格较好地融合。另外，家用中央空调的产品功能不断升级，各大品牌产品纷纷增加新风、空气净化、地暖及热水、智能控制等功能，极大地满足了消费者的健康生活和智能化生活需求。家用中央空调相较于传统分体式空调的优势明显，逐渐受到更多消费者的青睐。

中户型住宅占比提升，叠加房价高企，为家用中央空调提供坚实的需求基础。当前，一二线城市的常住人口持续增加，激增的住房需求和有限的土地资源供应之间的矛盾日益凸显。一方面，核心城市的中户型（由于统计数据的差异，深圳为90-平方米，上海为90-平方米）成交套数占比持续提升，年深圳、上海的中户型成交套数占比为59.0%、49.4%。中大户型的住户对房屋空间节省的诉求更加明显，将有力支撑家用中央空调的需求提升。另一方面，一二线城市房价持续走高，高房价将使购房者的价格敏感性降低，进而推升价格相对较高的中央空调、高端家电消费。

2）商品房精装修渗透率提升，央空精装配套市场至少有一倍空间

精装楼盘配套市场成为中央空调销售增长的重要支撑点。近几年，我国精装修市场规模不断发展，精装渗透率也在逐步提升。据奥维云网监测数据显示，年我国精装房渗透率已提升至34%。年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。据中国建筑装饰行业协会统计数据显示，-年，我国精装修市场整体保持在25%以上的增长率。精装楼盘数量的持续增加，激活了楼盘配套市场。而且各大品牌在楼盘配套市场不断加码，通过与地产商密切合作，推出地产专用机型，推动中央空调精装配套市场快速增长。

我国精装楼盘的空调配套以中央空调为主。奥维云网推总数据显示，年我国精装房的空调配套率为42.4%，中央空调配套率为37.3%，同比提升6.6pct，中央空调配套占整体空调配套的88%。精装配套更青睐中央空调，我们认为主要因为：第一，消费升级大时代下，追求品质生活成为提升消费升级的驱动力。而中央空调美观、舒适、节能的特性越来越受到广大消费者的认可；第二，在消费升级，渠道日益多元化的大背景下，家电厂商、平台企业、集成商等均通过自身在产品、资源整合、专业服务等方面的优势，输出集成化、系统化的全屋舒适解决方案，积极布局舒适智能家居领域。第三，自“房住不炒”政策提出以来，各地的限价政策限制了地产商的盈利空间，但通过配臵中央空调，可以提高商品房售价和档次，有利于营销和吸引购房者，增加开发商收入。

中央空调精装配套市场仍有一倍以上的增长空间。随着国家、地方精装修政策及绿色建筑的不断推行实施，中国逐步进入精装房时代，多省市相继出台精装修相关政策，并制定全装修实行量化指标。当前，我国精装房渗透率约为30%，相较于发达国家80%的渗透率，仍有一倍以上的提升空间。我们认为，政策护航下地产精装市场将稳健运行，加上“双碳”目标的推进以及《绿色高效制冷行动方案》等政策的持续带动，未来精装渗透率将逐步提升，市场空间广阔。另外，考虑到精装房的中央空调配套率仍在持续提升，我们推断，精装修渗透率和中央空调配套率提升，将带动精装配套渠道的中央空调规模至少提升一倍。

3）价格劣势已消除，性价比优势逐步体现

传统认知中，产品价格、品牌、口碑、安装售后是消费者选择中央空调的主要考虑因素。目前，家用中央空调的使用成本已有所下降，较普通分体式空调已无明显的价格劣势。以一套平方米左右、三室一厅的住宅为例，假设每个卧室配臵一台1.5P的挂机，客厅配臵一台2P柜机，而中央空调方案选择5P一拖四多联机。另外，当前主要品牌线上旗舰店销售的多联机售价均包含安装费用，所以中央空调和分体式空调在安装费用上的差异基本消除。综合考虑购买费用、电费支出等，多联机的年均使用成本基本相当于中高档的分体式空调。考虑到多联机在制冷效果、外观设计和使用体验等方面的优势，其产品溢价可认为是合理的。而且一二线城市房价居于高位，多联机安装节省的室内面积的经济价值更为明显。艾好家年的调查数据显示，80%的意向购买人群愿意购买单价超过3万元/台的中央空调，也可看出消费者对中央空调的高价格的接受度已明显上升，高单价已不再是阻碍中央空调渗透率提升的重要因素。

3.4.家用中央空调市场空间广阔

如上所述，家用中央空调市场主要分为家装零售市场和精装配套市场，所以我们分别测算了两个市场的规模空间。

1）家装零售市场规模

家装零售市场的空调需求主要来自毛坯房和二手房的空调配臵需求。由于国内家用中央空调正处于普及期，且老房翻新配臵中央空调的成本较高，所以这里不考虑更新需求。

主要假设条件如下：

住宅竣工和二手房销售半年后装修，产生空调购臵需求。受地产政策影响，假设近两年住宅竣工和商品住宅销售面积同比下降。但考虑到近期政策开始边际回暖，假设降幅边际收窄。

Choice统计了一二线城市二手房销售面积占比数据，考虑到低线城市和县城的二手房交易比例较低，我们在一二线城市二手房销售占比的基础上增加了折减系数0.8，由此计算全国二手房销售面积占比，并假设未来几年将小幅提升。根据每年的二手房销售面积比例和商品房销售面积，可计算当年二手房销售面积。

以城镇家庭户均空调配臵数量为当年房屋装修的户均公开购臵数量，并在此后小幅提升。

随着品质生活需求提升，且中央空调优势逐步凸显，预计家装零售市场的中央空调渗透率将明显提升，假设未来5年的提升幅度分别为3/3/2/2/2pct。

零售渠道产品单价为产业在线提供的单元机和多联机均价，假设未来年均提价幅度为2%（近10年的中国CPI复合年均增速）。

测算结果显示，年家装零售市场的中央空调销售规模亿，YoY+9.7%。虽然受到住宅竣工放缓和二手房交易量下降影响，但受益于渗透率的持续提升，家装零售市场规模仍有望实现快速增长。

2）精装配套市场规模

主要假设如下：

奥维监测数据显示，今年1-5月，全国房地产住宅市场新开盘套数同比下降58.4%。考虑到当前地产政策回暖，多地楼市政策松绑，预计下半年新开盘情况边际改善，假设全年降幅缩窄到10%，后面几年维持5%的增速。

受精装修政策促进，我们预计精装修渗透率将稳定提升。考虑到过去5年精装修渗透率年均提升4.4pct，假设未来5年分别提升4/4/3/3/2pct。考虑到欧美发达国家的精装修配套率在80%以上，以及我国居民的住房偏好，假设我国精装修渗透率稳态水平为60%。

随着高端住宅需求提升，预计中央空调配套率将稳步提升。考虑到过去5年中央空调配套率年均提升6.6pct，假设未来5年分别提升5/5/4/4/3pct，远期稳定水平为60%。

精装配套渠道产品单价来源于渠道调研，假设按零售均价的7折出货。

测算结果显示，年精装配套市场的中央空调销售规模亿，YoY+16.3%。受益于精装修渗透率和中央空调配套率的持续提升，精装配套市场规模有望保持20%以上的增速。

3）家用中央空调市场规模

年美国家用中央空调普及率达到64.4%。美国住宅面积较大，人均收入水平较高，且美国空调企业产品以水机为主，同期分体式空调发展不如中央空调，所以美国家用中央空调普及度较高，且以户式水机为主。据日本冷冻空调工业会数据，年日本空调销量.7万台，其中多联机销量14.5万台，占比1.4%。但是日本的家用空调基本为一拖一的普通分体式空调，而家用多联机销量非常小，多联机主要应用于商业建筑。日本家用多联机销量较小的原因主要是：1）日本住宅密度较高，建筑结构紧凑，住宅层高较低（2.4米），不适合安装需要占用较大层高的风管式，2）日本家庭用电电价较高（约为中国家庭用电电价的3倍），而多联机运行功率高于普通分体式空调，所以日本家庭使用多联机不够经济实惠。年，住建部发行的《住宅设计规范》规定住宅层高为2.8米，且中国家庭用电电价较为便宜，所以中国市场的特点与日本差异较大。综合考虑各国消费场景，我们认为中国的中央空调普及率将介于在美国、日本之间。

综合来看，年，家用中央空调市场规模将达到亿元，YoY+11.6%。国内家用中央空调市场规模有望保持较高增速，预计未来5年的年均复合增速约17%。我们认为中高端的普通分体式空调（单价0元以上）的消费群体与家用中央空调的消费群体相似，所以用中高端的普通分体式空调的市场份额来模拟家用中央空调的渗透率提升空间是比较合理的。中怡康数据显示，近四年的空调消费中，单价0元以上中高端机型销售额占比约为38%。我们认为家用中央空调渗透率有望达到38%，较年17.4%的渗透率仍有较大提升空间。

我们对两个关键假设变量（家装零售市场渗透率提升幅度和商品房新开盘套数增速）进行了敏感性分析，结果显示，如果年家装零售市场渗透率提升幅度区间为2.5pct~3.5pct，商品房新开盘套数增速区间为-15%~0%，那么家用中央空调市场规模区间在亿元~亿元，增速区间为7.6%~15.6%。综合来看，年家用中央空调市场规模有望突破亿元，实现双位数增长。

4.国产品牌逐渐崛起

4.1.美系主导冷水机组，内资品牌在多联机市场份额提升明显

内资品牌在中央空调市场份额较高，三大品牌阵营走势呈现“国进外退”的局面。近年来，国产品牌的占有率逐步提升，年增至48.2%，较年提升5.5pct。日韩品牌和欧美品牌占有率均处于下行态势，欧美品牌的市占率下降尤为明显。内资品牌已具备一定的规模优势，产业在线数据显示，近几年美的、格力稳居我国中央空调行业销售额前两位。内资品牌不断加大研发投入，实现了中央空调领域的技术突破和质量提升，加上国内的生产成本优势和广泛的渠道布局，共同助力内资品牌市占率提升。

内资垄断单元机，多联机市场逐渐发力。单元机是中央空调的入门级产品，技术壁垒较低，内资品牌借助生产成本优势和渠道布局优势，已实现对单元机市场的垄断。另外，内资品牌在多联机市场逐渐抢占外资品牌市场份额。年，日本企业大金研发成功全球第一台多联机，并在年引入中国市场。日系品牌由于具有先发优势和技术优势，曾经垄断国内多联机市场。但是随着国内品牌持续加大技术研发投入，攻克核心技术壁垒，其市场份额持续提升。格力、美的深耕压缩机技术，升级产品结构，近几年其在多联机市场的份额已与大金相差无几。

冷水机组市场仍由美系品牌主导。尽管近年来内资品牌逐步实现技术突破，但年格力、美的在冷水机组市场的份额仍然较低，麦克维尔、约克、开利、特灵四大美系品牌在大型水机市场的优势依然明显。值得

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkjg/2531.html